易信盈国金证券：维持思摩尔国际“买入”评级期待HNB加速放量

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　　国金证券发布研报称，维持思摩尔国际（06969）“买入”评级，预计公司2025-2027年EPS分别为0.22/0.39/0.59元，当前股价对应PE分别为67/37/25倍。10月12日，公司发布2025Q3财务更新公告。2025Q1-Q3，公司实现营收102.10亿元，同比+21.8%，实现净利润/调整后净利润（扣除股权激励费用影响）8.09/11.82亿元，同比-23.8%/+0.1%。其中25Q3公司实现营收41.97亿元，同比+27.2%，实现净利润/调整后净利润3.17/4.44亿元易信盈，同比-16.4%/+4.0%。

　　国金证券主要观点如下：

　　HNB业务预计收入贡献显著，雾化业务延续改善态势

　　得益于HNB产品hilo上市开始贡献营收增量以及欧美市场对非法产品监管力度不断强化易信盈，公司HNB及雾化业务营收环比及同比均实现较优增长。分业务看：1）HNB业务，9月以来hilo逐步在日本及波兰全面上市，依托其优异的产品力，整体销售较优，预计25Q3公司HNB业务收入增量贡献显著。2）雾化电子烟业务，预计25Q3公司该业务整体营收实现双位数增长。ODM方面，Q3期间预计欧洲市场在英国、法国此前全面禁售一次性烟的背景下，受益于合规市场及品类切换，预计取得较优表现。美国市场整体对非法产品的打击的力度也正逐步增强，Q3以来FDA已有多起打击非法电子烟的大型案例，预计Q3美国市场业务也正稳步受益。OBM方面，公司持续推进自有品牌系列迭代更新与渠道拓展，自有品牌市占率稳步提升，预计APV业务亦取得理想增长。3）特殊雾化业务，依托公司对该业务逐步的经营调整，预计25Q3实现相对稳定发展。

　　调整后净利已恢复增长态势，后续利润弹性可期

　　25Q3公司调整后净利润同比+4.0%至4.44亿元，调整后净利率为10.6%，较24Q3的11.5%下降1.0%。利润率虽同比下降，但无需担忧，整体业绩仍较优，并且后续利润弹性值得期待，主因：1）HNB业务发展初期以低毛利率的烟具销售为主，预计后续随着烟弹复购逐步起量叠加规模效应显现，HNB业务盈利能力将显著抬升。2）预计公司医疗雾化等领域的研发投入仍在加大。近期公司子公司的仿制药简略新药申请已被FDA受理，公司医疗雾化业务取得阶段性进展，后续有望逐步开始实质性贡献。

　　欧美雾化市场扩容&HNB加速贡献业绩增量易信盈，长期增长逻辑正逐步兑现，把握布局机遇

　　展望后续，欧美合法雾化市场规模扩容已是大势所趋，并且HNB产品glo

　　hilo目前在波兰市场已逐步开始促销，在产品力优异叠加营销逐步跟进的背景下，后续该产品全球起量可期，HNB业务成长空间可期。整体来看，延续此前观点，公司作为唯一一家深度切入海外烟草巨头雾化+HNB两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性。

　　风险提示

　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。